安信证券何时买入中国联通

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3G发展低于预期的原因：联通3G发展低于预期主要不是因为联通的市场策略和执行能力的问题，而是因为3G需求不足和3G发展中存在的悖论。手机上网是3G的“杀手级”应用，但人们使用手机最基本的需求还是通话;当手机上网遭遇“不能携号转网”，自然败下阵来。3G发展的悖论是：高端用户有消费能力，但对手机上网的需求不够强烈，并且换号成本很高;低端用户对移动数据需求量很大，并且换号成本低，但却没有消费能力。

联通市场策略的改变：降低3G门槛将带来很多低端用户;改进套餐结构，更加重视用户基本的通话需求，对用户3G需求的看法也更为客观，将有利于WCDMA用户的发展;由于中低端用户对补贴的敏感度远超高端用户，所以加大补贴力度将会为联通争取到更多的中低端用户。

规模效应：移动通信行业的规模效应并不仅仅表现在折旧费用率上。网络运营及支撑成本、人工成本和管理费用，加起来占到营业收入的近30%。这三者都是相对固定的，并不会随着收入的增长而线形变化，所以会大大加强联通的规模效应。我们将这三个因素也加入了新的财务模型。

未来盈利场景分析：我们认为，影响联通未来盈利的最主要因素是从移动抢到的3G用户数和手机补贴的金额。如果我们假设手机补贴的金额每年为50亿，假设新增3G用户中75%来自中移动，高中端3G用户数跟低端3G用户数基本相当，联通WCDMA优势的窗口期持续到2011年底，那么如果每月新增3G用户数在190万的话，则2010-2012年联通的EPS分别为0.03、0.19和0.32元。

尚待观察的几个指标：联通收入增长主要源于从移动抢到用户，所以新增3G用户中非自有用户的占比非常重要。过去新增3G用户中，非自有用户的占比远低于75%;但经过半年时间，全员营销的资源应该已经用得差不多了，所以接下来每月新增的ARPU值超过100元的3G用户数将更能反映联通从移动抢到用户的情况，将决定我们对3G需求的判断是否正确。

盈利预测、估值和投资评级：由于中国3G的发展较大地低于我们和市场的预期，我们下调公司2010和2011年的EPS为0.03和0.19元。由于公司2012年及以后的盈利预测目前尚存在较大的不确定性，有待进一步观察，所以现阶段很难对公司进行准确的估值。因此，我们暂时下调公司的投资评级为中性-B。

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