周子章去杠杆化尤须注重宏观调控政策平衡性

周子章：去杠杆化尤须注重宏观调控政策平衡性

过去几年，地方债、产能过剩、银行同业以及“4万亿”，在土地经济这一发展模式上交汇。相应的，现在推动经济去杠杆，不仅要在地方政府、工业生产及银行业等多个方面上推进改革，还有推动整体经济发展模式转型的重任。从这个意义上说，去杠杆等价于调结构、促改革。　　不出意外的话，大额可转让同业定期存单(NCD)将于年内推向银行间市场。对于商业银行而言，作为同业存款的替代者，同业存单带来负债端的冲击或许没有想象的那么大，但更积极主动的负债调整已不可避免。同时，NCD的出现将意味着方兴未艾的同业业务经营模式的根本性重构。　　今年以来，随着宏观经济大致企稳，决策层一直在想方设法加强风险管控。一系列举措都体现出金融业去杠杆化的全面深入。而发达国家的经验显示，去杠杆化注定充满挑战，其痛苦的程度随着时间的推移还会进一步延伸。而中国的金融杠杆化有其自身的特点，与宏观经济发展有着密切而复杂的联系，因此在推动经济去杠杆化的同时要特别注意宏观调控政策的平衡，以免过度的去杠杆化造成经济体系的不稳定。　　在今年10月中下旬举行的工会十六大上，李克强总理对外谈到6月的“钱荒”的事。他说， “如果我们当时放松银根、多发赤字，那就像古人讲的抱薪救火。薪不尽，火不灭。所以，我们选择坚持稳住财政和货币政策。”这个信号明确表明，政府将继续推动经济去杠杆，像过往那样为保增长开闸放水的情形，在未来将难以再现。　　央行最新发布的社会融资规模数据，清晰地展示了金融业去杠杆的成果。进入四季度后，因年内经济增长守住7.5%的GDP增长“下限”已成定局，社会融资规模明显收缩，10月为8564亿，比去年同期少4342亿。而从监管层来看，去杠杆管理最核心的部分体现在银行业，比如持续对银行业同业业务的治理。　　银监会连续推出8、9号文，希望从入口(银行理财)、运作(同业业务)及去向(地方融资平台)三个方面，对银行间的杠杆化操作予以全方位的监管。而被市场称为“9号文”的方案，重点在规范银行间同业融资，治理同业代付和买入返售业务中存在的风险。据银监会数据，去年全年银行业累计实现净利润1.24万亿元，折算下来，去杠杆对银行业的冲击约在千亿。　　此前央行行长周小川在解释货币供应量过快增长时称，转轨经济以及改革货币化导致我国的货币供应量和常规的货币供应量不一致。看央行目前的思路，降杠杆将从银行间债市入手，通过债券交易、同业透明等方式逐步实现。从而释放更多流动性，降低金融系统风险。不过，这里不可忽视的一个风险是需求端旺盛的资金需求。在央行去杠杆过程中，作为需求端主要资金来源的银行业，在资金运用方面将会受到极大限制，而旺盛的资金需求必然会拉升市场利率。这不仅会催生更多手段以规避监管渠道将资金变相投入这些领域，也会进一步影响市场其他实体经济的资金需求。近两年的监管经验表明，银行资金运用限制越多，逃避监管的创新也就越多。此前，曾有消息称，一些商业银行在表内贷款规模受限的环境下，大规模地配置“非标”资产，这不仅增加了银行体系的流动性风险，也一定程度上挤占了银行对传统债券资产的需求。　　过去几年，同业业务不仅是银行规模扩张的利器、有效的盈利手段，更是重要的资金来源。五年前，中型股份制银行同业负债占总负债的比例约为15%左右，而到去年末，这一比例达到了25%，最高甚至达37%。而银行业同业资产还带来体系内循环的问题。面对已开始显露的风险，监管层不惜牺牲银行业利润力推去杠杆化。　　因此，作为同业存款的替代者，同业存单将对当前蓬勃兴起的同业业务产生深远的导向性影响，下一步NCD全部推开以后，对银行的影响就大了，存款不再是低层面固定利率的存款，而将随行就市，NCD对商业银行理财、同业业务产生的替代和挤出效应：原来有些客户想做银行理财的，可能会转而买一张NCD.　　如果关注银行体系存款波动与同业拆借市场高度的正相关问题，就会发现，在负债考核之下，银行往往通过同业存款，将保险、基金等一些异地资金吸收过来，这些资金带有明显的拆借性质，但在会计统计上往往被归到同业存款项下。实质上，其利率定价也并非按央行规定的同业存款定价水平，而是随行就市，在Shibor利率基础上加点或降点执行。一句话，本质上是同业拆借资金，但表现为“场外交易”。　　但是需要注意的是，从整体的经济发展来看，不仅仅是银行同业，包括地方债以及产能过剩都是经济去杠杆化的表现。前者是地方政府资产负债表的杠杆化，后者是企业资产负债表的杠杆化。综合各方面因素看，过去几年，地方债、产能过剩、银行同业以及“4万亿”，在土地经济这一发展模式上交汇。相应的，现在推动中国经济去杠杆，不仅要在地方政府、工业生产及银行业等多个方面上推进改革，还有推动整体中国经济发展模式转型的重任。从这个意义上说，去杠杆等价于调结构、促改革。　　适度收紧的货币政策的持续，有可能刺破房地产泡沫，并带来经济衰退的风险。但从另外一个角度考虑，在中国经济转型背景下，收紧房地产政策是非常有必要的，过去，房地产占用了中国太多的经济资源，要摆脱这种局面，就必须在金融政策上有所体现。经济去杠杆的深化，将对资产价格产生深远影响，配合其他方面的因素，房地产价格还能坚持多久，称得上是影响未来中国经济走势的关键命题。　　总之，中国经济转型需要在金融政策上去杠杆，而决策层则要警惕过度去杠杆政策刺破资产泡沫。因此，经济去杠杆化特别需要注重宏观调控政策平衡性。　　(作者系中国金融网分析师)

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